来源(yuán)：梁中华宏观你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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