《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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